兔字丨随笔：对东方雨虹的粗浅理解（下）——定量与估值
（别急着打赏……这个“五一”每天都有文章，省点，给自己和家人多买点吃的喝的~~~
然后，玩儿得开心！）
上篇在这：对东方雨虹的粗浅理解（上）——定性与回顾
上篇有个数据错误，涨68倍是“690万”，漏了个0……
这是下篇：对东方雨虹的粗浅理解（下）——定量与估值
泛泛聊完粗浅印象，接下来我们读财报。
二流行业中的一流企业大多有不错的管理层，否则企业的投资价值便大打折扣。
公司的现任管理层在年报“董事、监事和高级管理人员情况”（P69）有集中介绍。
董事长李卫国是被许多人追捧的“传奇企业家”，当过公务员、以“外行”的身份创立东方雨虹，通过免费修缮毛泽东纪念堂一战成名，同时兼任另一家上市公司“高能环境”的董事长。
据说为人豪爽，很有战斗精神，因为小时候穷怕了，因此希望跟着他干的人都赚钱、过好日子。
所以东方雨虹的待遇在全行业同类公司中是顶尖的。最新一批股权激励名单达到了3294人，真是向着“共同富裕”有力迈进的公司。
我理解，股权激励这玩意儿，给少数高管是负面信息，给员工（如腾讯）则是好事，虽然它让投资者“赚少了”，但还是那句话，“你关心你的员工，你的员工就会关心客户，华尔街就会关心你”。
东方雨虹上市14年的历程就是这句话最好的注解。
因为管理层薪酬较同行偏低且股权激励频繁、广泛，所以高管、员工锁定期结束后减持套现成为常态——要恰饭的嘛。
我在初看到一溜的高管减持信息时有些迷惑——
后来也就想明白了：股权激励如此广泛，减持补贴家用倒也正常。
例如副董事长许利民先生，历史股权变动是这样的——
把股票账户当活期存折了，属于是。
关于李卫国先生还有个趣闻，因为东方雨虹的发展步入正轨，于是李董经常性减持、质押雨虹的股票，增持高能环境以显示其“潜力巨大”……
不知真假，但有一个细节是真的：2021年6月24日李卫国通过大宗交易受让1500万股用于员工持股计划，总计成交金额8.07亿元，即成交均价53.8元。
东方雨虹23日的收盘价是55.76元，24日是57.4元，这个操作怎么解读都行，既可以说是李董“高位”套现让员工接盘（“接盘”是开玩笑的说法，毕竟员工可以不行权，只是公司激励成本增加了而已），也可以说是通过大宗交易降低激励成本（公司少花5000万）。
网上理解偏向于前者，我偏向于后者。
总之，对雨虹的管理层我偏向于认可，即使是减持行为，考虑到建筑行业的工作状态和高管履历，我也倾向于认同。
插一句，雨虹的To G能力肯定很强，你看它的年报就知道了，一股浓浓的公文味儿。
还和陕煤不一样，陕煤那是叫官样文章真的写得好，雨虹这叫画虎不成反类犬。
但它这样写也有一个潜在的好处：取悦投资者，能让趋势类投资者能对企业当前运营状况（定性上）了解的十分清楚，侧面反应企业的融资的渴求……
开玩笑的，咱继续……
通过学习雨虹的资产负债表，一家狂飙突进的企业形象跃然纸上。
首先是164亿的货币资金覆盖74亿带息负债，是比较安全的资金情况。
注意，纵向对比前几年的现金情况，这不是常态。
这笔钱有一半来自定向增发募集资金（80亿），总体来看，东方雨虹的资金链还是非常紧张的。
扩张企业的资金链问题一直是最大的风险，没有之一。
东方雨虹也是如此。
年报数据展示，2021年东方雨虹的投资现金流净额是-56.5亿，超过其经营现金流净额41.1亿，全靠108亿的筹资现金流来垫。2020年这三项数据分别是-17.4亿、39.5亿和-8.18亿。
结合一季度报，投资现金流净额扩大到-64亿（按TTM算）。
公开可查的资料显示，2020-2022年间，东方雨虹的与全国各地签订的建设协议累计逾300亿，这部分建设在2021年已经体现部分（投资现金流疯狂流出），还将在未来（主要是2022年）日益显现。
但是通过融资输血后，现金流压力暂时缓解，所以才出现了如此大量货币资金的现象。
未来即使行业下行，只要扩张趋势不变（市占率不断提高），通过资本市场再次输血来解决现金流问题是可能的。
实际上，雨虹是资本的老玩家了，融资本领极其厉害（虽然有时候的确损害了既有投资者利益），这种情况在2016-2018年上演过，帮助雨虹快速提升了市场占有率。这种打法其实很像温和些的房地产扩张，只是资本杠杆换成了无本万利的股权杠杆……
当然，风险依旧存在，哪有平白无故的持续14年的40%+年化收益。
再看应账款。
雨虹的应收款和合同资产总计161.6亿，相当于把全公司的资金流动性压上在干活上。同时每年Q3，雨虹的经营现金流基本为负，到年报时才回正，也代表着公司一般在垫钱干活，到年底企事业部门的结账季才拿到钱。
乍看之下，这些应收款质量堪忧：16.57亿应收票据全是商票，87.64亿应收账款中坏账计提约10%、且恒大、华夏幸福等“地惨”赫然在列。
不过就像我在招股说明书分析里面提的一样，这些应收账款的确不是什么麻烦事儿。
因为雨虹的应收账款主要是“合伙人”模式造成的。
所谓的“合伙人”模式，可以简单粗暴地理解成“贴牌”，销售渠道商成为合伙人之后，可以从雨虹处“借”产品和名称，去发展自己的业务。
拿产品的叫零售渠道合伙人，拿名称接项目的叫工程渠道合伙人。
有些项目对公司资质有要求，合伙人自己不满足，便可以凭借雨虹的名义去拿项目。
雨虹对合伙人也十分慷慨，只要符合要求，借钱、送股、帮助培训，合力提高行业技术水平。
放个他们主页的广告，雨虹看到了记得打钱（笑）——
这个模式有点类似格力的经销商模式，但合伙人不返点、直接入股成为其孙公司，例如2017年成立的浙江科技、浙江虹毅、浙江虹致，都是雨虹持股51%，合伙人持股49%，确保能够并表。（苏联模式）
作为推广销售渠道上，“合伙人”制度十分优越，并且在资金上分摊了一部分风险。因为钱是大家一起出的嘛。
就好比你是基金经理人，你出资600万，你的小伙伴出资400万共同成立合伙人基金，赚钱时要六四分成（当然，谁负责赚肯定会再多拿些），亏损时六四承担。
虽然这样依旧不能保障应收款质量健康，至少，荣辱与共，催款时你的合伙人比你着急……
还有就是雨虹的客户大多是大企业、政府机构。虽然在按时给款上不具有优势，迟给款、以优待换利息的事情时有发生，但坏账的概率倒是不大。
当然，碰上现在地产般的情况就委实尴尬。不过这属于系统性风险，在建筑领域不可避免地要和地产类企业做生意。
同时，公司自身也在有意识地降低应收款额度（P61），一方面是开展应收款项融资，对冲风险；另一方面是严格客户筛选、建立评级制度。
应收账款占流动资产的比例首次降至30%以内，为24.6%，应收账款周转天数83.8天，有逐步变好的趋势。
看一眼商誉，1.41亿，异乎寻常的低，说明企业之间的扩张主要还是拉人入伙，还没发展到兼并阶段。
冷知识，区域垄断性企业扩张一般遵循直营做大——经销商（合伙人）抢市场——兼并整合三个阶段，这点看看海螺水泥就懂了。
东方雨虹差不多该进入第三阶段了，未来3-5年，其商誉肯定要突增的。
没看头，过~
还有便是利润问题。
随着上游原材料不断加价，公司的毛利率不断走低。去年年报显示仅剩30.5%。
结合上篇文章的防水卷材价格变化能看出，上游原材料加价，下游产品只能平价，甚至减价的行业，高毛利润的确是不容易长期维持的。没办法，只能承受，权当是增加市占率需要付出的代价了……
好在雨虹的终端产品去年4次提价，今年又涨（10-20%），差不多跑平沥青的涨价幅度，2022年上半年毛利率再下跌的可能性不大。
公司对此有所应对——
也可以看到，雨虹拿了10.97亿的预付款去囤原材料，依照现在的价格，按照最大优惠考虑，3500元/吨，全换沥青也不过32万吨。
存货还囤了8.8亿原材料（取得的实际成本计价，去年7.4亿）
假设其中有8亿的沥青，根据前2年沥青的价格，毛估3000元/吨，大约是27万吨。
二者合计60万吨不到，大约是2019年冬储的2倍。
明显是在想方设法降成本的。
但这种采购囤货的模式，根据我对老凤祥业务的学习来看，基本属于扯淡，做期货对冲能缓解一些，但长远来看作用有限。
多精准的团队也算不好原材料的涨跌，不然直接去炒期货好了，上啥班呐……
原材料上涨这种压力是无论如何都转嫁不掉的。
现在沥青4000块钱一吨，这咋转嫁？！
不过这是整个行业的压力，考虑到雨虹约2成的维持性资本开支（毛估的），这种压力对小厂商是致命的。
我的初中数学老师教导我，“我难人难，我不会难”（行业整体压力，我只是降低利润，甚至还可以提价，你却得死），“我易人易，我不大意”（在行业整体向好时不盲目扩张产能，等着同行从风口上摔死，参见光伏……）。
很有道理。
其他的一些零碎：
交易性金融资产缩水一般——珍爱生命，远离炒股；
其他应付款激增——附注有写，主要是往来款，增加了8.3亿。一般是因为新增施工计提的成本费用，但是去年筹资现金流也增加了不少（除了增发的那80亿），所以应该也有部分是做有追保理造成的往来，但雨虹原来好像一直做无追保理（所以经营现金流好看），有新的会计规定吗？不知道，影响不大，跳。
一季度报没啥看头：
净利润下降主要是因为承担 0.6亿股权激励摊销费用剔除掉股权激励摊销费用影响，归母净利润同比增长20.83%。
股权激励这玩意儿，全年来看需要考虑，分季度的话我个人觉得还是扣除比较合理。
不过一季度本来就是防水行业的淡季，能依此骗骗“市场先生”，倒也好。
业绩交流会上，民建公司在3月接了12亿的订单，因为疫情只完成了8亿。
2021年，民建公司全年营收才37.9亿，并且较2020年营收几乎翻倍。
按这个增速，在2022年的年报上，民建（系列酒）带来的增长量就已经不容忽视了。
估计到半年报时，就已经能够“聚焦双核心，蓄力双未来”了。
这算是额外的新增长点。
BIPV业务信息太少，只知道光伏防水前景广阔，短期内应该成不了新增长点，也无视之……
我们先来看一些数据——
可以看到，将企业每年的盈利拆解后发现，东方雨虹是标准的庞然大物：硕大无朋，却毫无留存。
假如有一天意想不到的天灾降临，人们在一夜之间不再使用防水材料了，那么东方雨虹除了一堆机器和厂房什么也剩下不了。
假如防水材料陷入供过于求的状况，这些机器每年的维护费用，一分也少不了。
别笑，虽然前者不可能发生，后者却是可能的（虽然理论上短期不可能，但不排除这种风险）。
但也有另一种平行世界：
有朝一日，停止扩大的东方雨虹，理论上可以在短短几年内，完成原来需要十几年的资本积累。
这就是企业的“延迟满足”。
而且，这是最有可能发生的“主宇宙”。
行文至此，不禁想起中学时的一篇课文，作者随父亲去美国西部拓荒。第一年，智慧的父亲把千辛万苦种成了的豆角全部锄回了田地，用以养田，而后，土地才渐渐肥沃起来。
东方雨虹当前的状况很像5-10年前的海螺水泥（当然，供需关系上不像），众所周知，若是不考虑供需关系，那时候的海螺水泥十分具有投资价值。
所以，虽然对东方雨虹的估值十分困难，我还是觉得值得尝试。
东方雨虹的净利润受上游原材料涨跌影响明显，但本身又不具有周期性，维持性资本开支又被扩张行为扭曲以至失准。
它部分不符合“利润为真”，显然不符合“维持当前利润只需要投入少量资本”。
这样的企业该怎么估值呢？
（有同志建议使用ROIC估值？但我理解同样无法解决净利润不“真”的问题……）
想了很久以后，我还是决定尝试简化自由现金流折现。
净利润不“真”，就先假设净利润为“真”。
即假设净利润具有含金量。
首先，依据董事长自己的目标，给出当年400亿的营收目标，按照12%的标准预估净利润，假设未来雨虹增速恢复到40%，得到2024年94.08亿净利润。
将净利润的按4折计算，估值中枢取30倍，得到对应的买点44.8元，卖点134.4、147.84、162.62元。
当然，它拆股另算……
这种“瞎搞”的估值方式本身隐含了一个很可怕的假设：雨虹的产品在长时间内（3年）必需尽产尽销，即“那堆机器随时等值于现金”。
如果机器超值于现金，那么估值就会偏保守，反之则高估，若是工厂和机器分文不值，则东方雨虹价值为0.
这个假设本身蕴含了多少风险？站在当下我觉得风险很小，是否如此，需要时间来给我答案。
和投资其他企业不同的是，一旦东方雨虹的市占率达到40-50%，增长乏力，整个估值方式便需要重构（因为那时会有真的自由现金流），所以在市占率接近40%时要万分注意。
不过这一天还很远就是了……
学习东方雨虹的历程，宛若经历一场冒险，和一位富有激情的老兵一起，去开拓一片小天地。
很刺激的体验。
作为财富实验，我十分愿意每年花些时间尝试这种显然不太符合传统“价投”风格的公司，看看究竟能不能赚到真金白银，也为了结交更多“朋友”。
以上。
注：仅做经验分享，不是投资推荐，本人持有、但未来72小时内不打算卖出东方雨虹。
（转载请注明出处，商用请联系本人。我胆小，我害怕~）
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